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公司切入快速扩张期：目前公司生产型矿山3座：国内扎西康矿山和拉屋矿山，海外塔铝金业康桥奇矿山；同时拥有1个国内采矿权项目和1个海外采矿权项目，目前均处于筹建期；4个详查探矿权项目，其中3个探矿权转采矿权手续正在办理中。去年4月，塔铝金业投产，标志着公司从平稳切入到快速扩张期。包括塔铝金业在内，公司目前有五个开发项目。公司计划三年内保证三个项目投产见效，争取四个项目投产见效。

将控制全球近15%锑金属供应量：公司坚持将小金属锑资源做成华钰矿业高标识度精品资源。

2017年收购塔铝金业50%股权，公司可控资源量达到43.46万金属吨。塔金矿业达产后，年产金2.2吨，1.6万吨锑。随着柯月和塔铝金业达产，公司每年会有2.1万吨金属锑产出，将控制全球近15%锑金属供应量。另外，塔金矿业同样是公司在金矿产选零的突破。埃塞提格雷和贵州亚太投产后，公司年产矿产金将超过6吨。

锑价距离历史高点尚有30%+空间：全球锑矿供给主要集中于中国、俄罗斯和塔吉克斯坦。锑矿扩产周期长，供给相对刚性。消费受益光伏的拉动。预测全球光伏新增装机在2022年-2025年分别为250/350/420/500GW。光伏玻璃澄清剂用锑需求在2022年-2025年分别为1.80/2.50/2.98/3.48万吨，占比分别为13%/16.6%/19.2%/21.4%。预计未来三年全球锑的供应缺口逐步放大。这需要更高的锑价来解决。去年以来，多数有色品种刷历史新高。锑价目前距离历史高点还有33%的空间，存上涨潜力和补涨空间。

投资建议。我们测算2022、2023、2024年公司归母净利润分别2.1、4.2、7.8亿元，对应市盈率45、23、12倍。随着塔铝金业逐步达产，柯月探转采后投产，公司的矿产锑将从过去多年的1个主力在产矿山增加到3个，产量逐步提升。同时公司也将是全球锑供应的主要增量。随着产量的爬升，公司的单位市值对应的产量明显提升，也即价格弹性逐步放大。2024年弹性将明显领先。此外，塔铝金业的投产，标志着公司正式进入矿产金市场，公司正在积极推进贵州亚太和塞尔维亚提格雷，三个金矿达产后，公司将年产矿产金6-7吨。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：在建和拟建项目进展不及预期，新投产项目产量爬坡不及预期；锑、金、铅、锌、银等主产品价格大幅下跌风险；海外经营风险等、二级市场波动风险。

关键词： 华钰矿业 价格弹性 塞尔维亚