港股的资本市场，迎来了一位似乎有些“迟到”的Runner。

2023年6月30日，Keep（03650.HK）发布招股信息，宣布将于6月30日-7月5日之间进行招股上市。公司拟发行1083.86万股，其中港股发行占10%，国际发行占90%，每股发售价格为28.91-61.46港元，每手100股，附有15%的超额配股权。完成发行后，Keep将于7月12日正式登陆港交所交易。

(资料图)

图片来源：公司招股书

作为国内最早一批做运动健身，在行业内早已享有名誉的运动App品牌，Keep在国内运动健身行业中可谓元老级的存在。然而相较于已经经历过数次运动题材热潮的资本市场而言，Keep的上市颇有些姗姗来迟的味道，Keep的财报是否也像它的业务一般“健康”？本次上市又会产生怎样的影响？

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元老级健身应用，囊括健身“三项之力”

从业务上来看，Keep主要通过自营的运动健身App“keep”为中国线上健身人群提供全面的运动健身解决方案，并提供健身智能设备销售/健身消耗品销售/健身知识付费等各项服务。通过完整的产品链覆盖用户的整个健身生命周期，从规划的健身课程中引导用户消费，从而实现营收。

图片来源：Keep招股书

公司业务的核心为“Keep”应用。Keep App上线于2015年，平台鼓励并挖掘各个领域中的健身/运动专业人士和业余爱好者在该平台上成为“健身达人”，帮助其建立健身粉丝群，在流量和内容创作上给予支持，打造了属于中国的运动健身线上社区。在完成用户积累后，Keep开始进行健身课程销售以及配套设备/消耗品的销售。

以健身课程为核心，Keep的各项业务之间存在较高的融合度。使用Keep智能手环、智能单车、体重秤等智能健身设备进行运动/测量时，相关运动数据会被记录并上传至平台进行分析，并对运动健身课程提供数据参考，便于课程对用户进行个性化的动态调整。而健身课程也会引导用户购买配套的运动产品（运动饮料、运动服饰、健身食品）形成交叉销售的效果。

02

得益线上经济发展，月活用户增速提升

或是因为疫情期间居民出行受限，线上健身这一渠道成了多数健身人群唯一的选择，公司在2022年增速表现明显。根据招股书显示，截至2022年，公司的平均月活跃用户达到3638.8万人次，其中74.1%的人年龄在30岁以下，平均月度订阅会员和平均月度运动产品客户分别为362万人和55万人。截至2022年四季度，公司平均月度订阅会员数量达到362.1万人，渗透率约为10%，从用户收入上看，每名月活用户为公司提供了60.8元的收入。

图片来源：公司招股书

而随着疫情政策的开放，2023年一季度公司各项经营数据反而出现了一定的下滑，公司2023年Q1的平均月活用户约为2626万名，连续第三个季度环比下滑，平均月度订阅会员及平均月度运动产品客户分别为278万名及36万名。随即在2023年4月，上述数据有所好转，MAU恢复至约3210万名，平均月度订阅会员及平均月度运动产品客户分别约为310万名及40万名。

03

营收高增亏损缩窄，运动产品为主营收来源

从收入端来看，2020年—2022年期间，Keep实现营收分别为11.1亿元、16.2亿元，22.1亿元，年度CAGR达到41.4%，三年的疫情出行限制为公司的线上业务带来了较大的增长动力。从利润端来看，2020年—2022年，公司实现净亏损分别为22.4亿元、29.1亿元、1.1亿元，经调整净亏损分别为1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元。尽管亏损不断缩窄且目前已逐渐接近正向盈利，但公司目前依旧处于亏损经营的状态。

数据来源：公司招股书

拆分收入来源来看，自有品牌运动产品的销售收入是Keep的主要收入来源，在2022年占比达总收入比重的51.4%。截至2022年，公司自营品牌运动产品的销售收入达到11.4亿元，同比2021年增长30%，毛利率约为28.2%，同比去年小幅增长。会员订阅以及线上付费内容位列第二，占收入比重达到40.4%，而广告以及其他业务占比约为8%。

数据来源：公司招股书

从毛利率看，2020年—2022年，公司综合毛利率分别为45.1%、41.8%、40.7%。拆分各项业务毛利来看，会员订阅以及线上付费内容的毛利下滑是主要原因，从2020年的64.8%下滑至2022年的54.3%，运动产品的毛利率也有所下降，从2019年的36.3%下降至28.2%。其中或有市场竞争压力扩大，公司用户流失的原因在内容。

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21年营销开支高涨，研发或成未来主要支出项

在惯例的三费支出上，营销开支毫无疑问成了Keep最大的费用支出项，2020年—2022年公司营销分别达到3.01亿、9.56亿、6.46亿。其中2021年公司营销开支占总收入比重达到59%。面对短视频流量、线上健身、“刘畊宏”这样的竞争对手兴起，公司在2021年的宣传上投入了较多资金进行竞争，这也导致了公司2021年度较大的亏损规模。

而除开营销开支外，公司在研发上的支出同样不低，2022年支出占总收入比重达到24.3%，比营销开支低大约5个百分点。据公司所述，公司将进一步改善技术基础设施以及创新产品的研发。同时，公司本次公开发行所得金额的35%也将在未来三年用于研发，以提高公司智能健身产品的开发。

05

健身标的稀缺性凸显，关注未来用户数量变化

站在整个港股市场，或者说以新股视角而言，Keep作为港股新股是具有其独特性的。在A股以及港股市场中，专注于运动健身市场的标的相当稀缺，而Keep作为最早布局智能健身市场的行业龙头，在市场中具有较高的知名度。

灼识咨询数据显示，2022年中国在线健身市场的空间为人民币4,556 亿元，预计2027年提升至人民币12,854 亿元，期间CAGR为23.1%。随着国内消费意识和健康意识的提升，运动健身需求在中国市场快速攀升。而线上健身相较于线下健身市场具有更高的增速，“便利”的特性使轻量级运动群体更青睐于自主性更高的线上健身市场，根据灼识咨询，2022年中国在线健身市场占中国整体健身市场的比重为48.4%，预计2027年这一比例将提升至 61.8%。

根据灼识咨询，以月活计，2022年前十大线上健身内容平台在中国市场的市占率为75%，Keep在中国健身人群在线健身应用程序市场及智能健身设备市场中的市场份额分别为30.8%及25.7%，处于行业第一。因此在当前背景下，Keep被称作“运动科技第一股”并无任何不妥。

2022年以来，港股市场打新一直有种“不愠不火”的平静感。毫无机会、一地鸡毛的形容或许不太确切，但相较于过往港股打新上百倍的认购倍数，当前的港股市场打新机会并不算多。截至2023年上半年，Keep在上市的新股中也算是名气较大的一栏，叠加赛道稀缺性的效应，其打新收益或许会成为2023年中值得瞩目的一只新股。

在本次招股书中，Keep披露已与基石投资者奋达科技、福清胜德、群鑫机械订立基石投资协议，基石投资者已同意认购总金额为7654万港元的发售股份。若按发售定价中位数45.19港元/股计算，Keep此次可募资3.66亿港元，若超额配股权获得全部行使，则可募资4.37亿港元。

图片来源：公司招股书

对于后续市场而言，Keep需要面对的竞争并不少。在健身会员和课程方面，Keep需要面对来自短视频、流媒体终端的竞争，而在智能产品销售方面，诸如手环、体重秤等常见智能设备的竞争已然激烈，诸如苹果、华为、小米等自成生态的产品链并不算少。而在运动品牌方面，Keep同样面临着来自天猫、京东等电商平台的产品竞争。

看似完整的产业链和生态，但实际上存在较多的替代，Keep能依赖的护城河似乎还是在于品牌建设上。作为全国最大的线上运动健身品牌，Keep能否在上市后继续巩固这一品牌的地位将非常重要。在健身课程、PGC（专业创作内容）和 PUGC（专业用户生产内容）上的深度打磨，或将成为Keep继续维持“线上健身第一品牌”的关键。而公司的盈利蜕变，或将随着MAU和付费用户规模的提升而得以展现。

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