东阿阿胶(000423)深度报告:滋补龙头,再度起航

复盘过去:历史多轮提价,渠道短期承压,逐步步入正轨


(资料图)

公司于1952年建厂,1996年在深交所上市,其主要产品阿胶是OTC领域第一大单品、滋补养生第一品牌,此外公司产品包括复方阿胶浆、桃花姬等。复盘公司历史,我们可以大致把公司业绩分为三个阶段:(1)2006-2018年:受原材料价格影响,公司生产的阿胶块在出厂端持续提价;(2)2018-2019年:提价带来经销商囤货惯性,导致渠道中库存积压,使2019年公司业绩增速大幅减缓;(3)2019至今:公司加强对终端价格管理、优化渠道策略,阿胶块销售进入正轨。

核心变化:管理提效、渠道优化,财务数据现拐点

从财务数据表现来看,我们注意到2019年开始公司存货逐步出清,2019-2022年存货和应收账款周转率显著提升,同时盈利水平也逐步修复,我们认为这种变化的原因来自公司在管理和渠道上的提效与优化:(1)销售层面:公司2020年开始对渠道的管理重点从发货端向终端倾斜,通过对价格体系进行更合理的控制,公司可以保证其经销体系摆脱过去过多囤货的模式,转而进入更关注纯销、更为健康的销售体系。良好的渠道体系将帮助公司提升其核心竞争力,为其业绩增长贡献更多可持续性的动力;(2)管理赋能:从中期催化来看,华润系管理团队进驻也将带来一定的协同效应,帮助公司提升运行效率,进而提升收入和利润增速。

成长性:药品+健康消费品双轮驱动,打开第二成长曲线

阿胶块:渠道管理积极,阿胶块有望实现稳健增长。从行业来看,上游原材料驴皮价格止跌回升,同时疫后需求端对滋补品需求上升,我们预计下游阿胶行业景气度有望上行,价格有望维稳;从公司角度,2019年开始公司对阿胶渠道进行管理优化,控制库存,在内部经营提效的背景下,我们预计阿胶块有望实现平稳增长。

复方阿胶浆:复方阿胶浆为气血双补领域龙头药品,公司实施阿胶浆大品种战略,在研发端加大投入以提升学术推广实力,加快癌症和妇科适应症开发,此外公司持续加快复方阿胶浆的零售端开发,在研发和渠道的双重催化下,我们预计复方阿胶浆有望增长提速。

健康消费品:在健康消费品领域,公司以桃花姬品牌为主打产品,针对年轻高端消费群体,邀请任嘉伦成为桃花姬代言人,在渠道端加强全国布局。除桃花姬外,公司也在积极布局其他保健产品,在营销、渠道和产品三方面共同提振下驱动健康消费品板块快速成长。

盈利预测与估值

我们认为,从行业层面来看,阿胶行业在供给端仍然具有稀缺性,随着消费人群的扩大,行业仍有扩容空间;从公司层面来看,2019年开始公司对渠道进行了一系列改革措施,有助于业绩增长更具可持续性。我们预计公司2023-2025年收入分别为47.12/54.35/62.00亿元,同比增速为16.58%/15.35%/14.08%;归母净利润分别为9.66/11.64/14.12亿元,同比增速为23.89%/20.46%/21.34%;对应PE分别为32.56x/27.03x/22.28x。我们选取同样具有老字号、同时深耕OTC和消费品领域的同仁堂、云南白药、太极集团、达仁堂作为可比公司,同时考虑到公司阿胶为行业龙头,参考可比公司平均估值给予公司2023年37倍PE,目标价为55.5元/股,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

渠道改革不及预期的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格大幅波动的风险。

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