复盘过去：历史多轮提价，渠道短期承压，逐步步入正轨

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公司于1952年建厂，1996年在深交所上市，其主要产品阿胶是OTC领域第一大单品、滋补养生第一品牌，此外公司产品包括复方阿胶浆、桃花姬等。复盘公司历史，我们可以大致把公司业绩分为三个阶段：（1）2006-2018年：受原材料价格影响，公司生产的阿胶块在出厂端持续提价；（2）2018-2019年：提价带来经销商囤货惯性，导致渠道中库存积压，使2019年公司业绩增速大幅减缓；（3）2019至今：公司加强对终端价格管理、优化渠道策略，阿胶块销售进入正轨。

核心变化：管理提效、渠道优化，财务数据现拐点

从财务数据表现来看，我们注意到2019年开始公司存货逐步出清，2019-2022年存货和应收账款周转率显著提升，同时盈利水平也逐步修复，我们认为这种变化的原因来自公司在管理和渠道上的提效与优化：（1）销售层面：公司2020年开始对渠道的管理重点从发货端向终端倾斜，通过对价格体系进行更合理的控制，公司可以保证其经销体系摆脱过去过多囤货的模式，转而进入更关注纯销、更为健康的销售体系。良好的渠道体系将帮助公司提升其核心竞争力，为其业绩增长贡献更多可持续性的动力；（2）管理赋能：从中期催化来看，华润系管理团队进驻也将带来一定的协同效应，帮助公司提升运行效率，进而提升收入和利润增速。

成长性：药品+健康消费品双轮驱动，打开第二成长曲线

阿胶块：渠道管理积极，阿胶块有望实现稳健增长。从行业来看，上游原材料驴皮价格止跌回升，同时疫后需求端对滋补品需求上升，我们预计下游阿胶行业景气度有望上行，价格有望维稳；从公司角度，2019年开始公司对阿胶渠道进行管理优化，控制库存，在内部经营提效的背景下，我们预计阿胶块有望实现平稳增长。

复方阿胶浆：复方阿胶浆为气血双补领域龙头药品，公司实施阿胶浆大品种战略，在研发端加大投入以提升学术推广实力，加快癌症和妇科适应症开发，此外公司持续加快复方阿胶浆的零售端开发，在研发和渠道的双重催化下，我们预计复方阿胶浆有望增长提速。

健康消费品：在健康消费品领域，公司以桃花姬品牌为主打产品，针对年轻高端消费群体，邀请任嘉伦成为桃花姬代言人，在渠道端加强全国布局。除桃花姬外，公司也在积极布局其他保健产品，在营销、渠道和产品三方面共同提振下驱动健康消费品板块快速成长。

盈利预测与估值

我们认为，从行业层面来看，阿胶行业在供给端仍然具有稀缺性，随着消费人群的扩大，行业仍有扩容空间；从公司层面来看，2019年开始公司对渠道进行了一系列改革措施，有助于业绩增长更具可持续性。我们预计公司2023-2025年收入分别为47.12/54.35/62.00亿元，同比增速为16.58%/15.35%/14.08%；归母净利润分别为9.66/11.64/14.12亿元，同比增速为23.89%/20.46%/21.34%；对应PE分别为32.56x/27.03x/22.28x。我们选取同样具有老字号、同时深耕OTC和消费品领域的同仁堂、云南白药、太极集团、达仁堂作为可比公司，同时考虑到公司阿胶为行业龙头，参考可比公司平均估值给予公司2023年37倍PE，目标价为55.5元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

渠道改革不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

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