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事件：公司披露2023年度半年报。2023H1实现营收17.24亿元，同比+2.87%；实现归母净利8644万元，同比-38.99%；实现扣非归母净利润6543万元，同比-47.66%，低于我们预期，系钨产品毛利率同比下降、期间费用同比增加、副产品销量同比减少所致。2023Q2单季度实现营收9.01亿元，同比+12.2%，实现归母净利5137万元，同比-32.4%，环比+46.5%，较今年一季度有所改善。

钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。2023年上半年钨精矿（江西65%钨精矿价格）均价为11.90万元/吨，仲钨酸铵（江西WO3≥88.5%仲钨酸铵市场价）均价为17.83万元/吨，分别同比增加3.2%、1.1%，钨原料价格经过持续上涨后处于近两年高位，带动产品成本同步上涨，而钨产品市场价格波动较小，挤压公司毛利率，2023H1公司钨产品销售综合毛利率为10.71%，同比下降1.97个pct。其中，钨粉和碳化钨粉属产业链中端，受钨精矿价格上涨影响，毛利率分别为7.81%、7.92%，分别同比下降3.16个pct、3.38个pct；硬质合金方面，受赣州澳克泰刀片成本下降及高附加值刀片销量增加影响，2023H1实现毛利率15.02%，同比增加1.04个pct。

赣州澳克泰加大研发力度，加快向行业应用布局。今年上半年，澳克泰产品进入航空工业电子采购平台，目前正在给重点客户进行送样。在小零件行业，赣州澳克泰推出了300款刀片及200款刀杆产品，部分产品效果可达到国际一线品牌水平。2023H1赣州澳克泰刀片销量、销售收入保持稳定增长，刀片销售收入1.35亿元，同比增加36.09%，毛利率进一步提高。

盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。考虑到钨精矿价格高位挤压利润，且需求低于预期，我们下调公司营收及归母净利，预计公司2023-2025年营收分别为36、44和48亿元(前值分别为36、45、49亿元)，归母净利分别为2.4、3.1、3.4亿元（前值分别为3.3、4.5、5.5亿元），同比增速16%、31%和11%，对应2023年8月21日69亿市值下的PE分别为29x、22x和20x，维持“买入”评级。

风险提示：APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

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