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事件：公司发布2023年半年度报告，23H1实现总营业收入662.0亿元，同比上升4.31%；实现归母净利润63.05亿元，同比上升2.81%；实现扣非归母净利润57.97亿元，同比下降1.55%。

需求承压，Q2收入略有放缓。分产品来看：1）23H1公司液体乳业务实现营业收入424.23亿元，同比下滑1.09%。上半年，公司引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比保持双位数增长，积极拓展O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务；2）奶粉及奶制品营业收入达135.21亿元，同比上升12.01%。由于人口出生率下滑的影响,婴儿粉行业短期承压，公司婴儿粉表现好于行业。根据尼尔森数据，上半年，公司内生婴儿粉份额提升2个百分点；3）冷饮产品营业收入91.58亿元，同比增长25.54%。分渠道来看：23H1公司直营/经销渠道实现收入18.84/635.39亿，同比上升1.56%/4.83%，公司全面推进线上、线下全渠道数字化转型战略，根据尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示，上半年在主要电商平台，公司液态乳品销量同比增长29.5%。其中，23Q2公司实现营业收入327.57亿元，同比上升1.05%；实现归母净利润26.90亿元，同比上升2.93%；实现扣非归母净利润24.80亿元，同比下降4.53%。

Q2毛利率稳定，费用效率改善。23H1公司毛利率实现33.37%，同比下滑0.37pct，就Q2单季而言，毛利率32.73%，同比下滑0.07pct，主要系春节错配导致公司一季度产品结构受到影响，同时奶粉业务结构的变化对公司整体毛利率也有一定影响。23H1公司销售费用率17.55%，同比下滑0.79pct，Q2单季销售费用率18.04%，同比下降0.49pct，原因在于公司主动积极采取各种提高费用使用效率、降本增效的举措，同时不断梳理和优化终端的费用支出，提升终端费用的投放效率，广告营销费用呈现一定比例减少；23H1公司管理费用率4.01%，同比上升0.16pct,其中Q2单季管理费用率3.83%，同比下滑0.54pct，主要是本期合并澳优上半年管理费用所致；23H1公司研发费用率0.52%，同比上升0.04pct，其中Q2单季研发费用率0.59%，费率维持稳定；最终23H1公司归母净利率9.52%，同比下滑0.14pct，Q2单季为8.21%，同比上升0.15pct。

品质引领业务健康发展，持续推进数智化转型。公司液体乳有机业务引领品质升级，同时在功能性品类赛道上不断创新；奶粉板块深入母乳研究，在奶源、工艺和技术等领域不断升级，通过持续改进产品配方夯实品牌优势；冷饮产品通过创新风味口感和健康配方满足消费者的多样化需求。近年来，公司持续构筑数字技术系统、数字资源体系和数字化人才队伍，加快全业务链的数智化转型，驱动业务增长，提升经营管理效率。

投资建议：目前公司估值已至近十年历史较低水平，而随着行业竞争更加理性，公司业务结构优化稳步进行中，十四五期间营收规模及盈利能力提升路径清晰，目前股价具备一定安全边际且有业绩、估值双升的可能性。我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为103.84亿元、120.24亿元、138.38亿元，对应EPS分别为1.63元、1.89元、2.17元，当前股价对应2023-2025年估值分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费者需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原奶成本波动、利润率提升不及预期、食品安全风险。

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