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研发型游戏厂商，能力圈层不断拓展。完美世界是A股具有代表性的研发型游戏厂商。目前公司的研发部门采取前台+中台的结构，经过多轮改革和进化，现如今前台主要由“项目中心-子公司/工作室-孵化中心”三级构成，并由中台提供技术、美术、数据分析等支持。自创立以来，公司在端游、端转手、品类拓展三个发展阶段，均有核心研发团队提供产品支撑，能力圈层不断扩张。

移动游戏：基本盘稳健，将迎产品大年。当前公司手游收入主要由三类产品贡献：以《诛仙手游》、《完美世界手游》等四款MMORPG端转手产品为代表的成熟期产品；以《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界-诸神之战》为代表，“MMO+”创新玩法的次新产品；以及23年新上线的《天龙八部2手游》。作为端游时期的起家品类，公司在MMO领域上足够深的积累，成熟期的产品组合形成了现阶段稳定的流水基本盘。纵观公司手游时代的研发和产品路径，大体上分为了经典IP产品矩阵、玩法与美术风格创新两条路线，当前公司在两条路线上都储备了多款产品，并且相继进入了测试阶段，双线并举，产品周期即将开启。

端游：新一代自研旗舰整装待发；电竞产品用户规模、客单价有望提升。端游业务具有良好的旗舰产品长线运营能力，当前主要由两部分产品所构成：1）完美世界游戏的自研产品，例如《诛仙3》、《完美世界2国际版》，以及2）完美世界电竞所代理的电竞产品，例如《DOTA2》、《CS:GO》。自研侧研发思路与手游基本一致——围绕经典IP进行产品迭代，诛仙、完美世界IP新作已进入测试阶段，新一代端游旗舰整装待发。代理侧，《CSGO》全球用户规模持续增长，今年将迎上线以来最大更新；《DOTA2》入选杭州亚运会电竞项目，玩家关注度有望与国庆节假期效应相结合，驱动用户数、付费金额上行。

积极拥抱AI技术，MMORPG产品有望迎来革新。公司内部已成立AI中心，由公司游戏业务CEO负责，目前已将AI相关技术应用于智能NPC、AI绘画等方面。AI技术对游戏资产的生产效率有望带来显著提升，而在竞争下，游戏厂商或提升内容更新的密度，驱动内容消费部分的玩家支出；此外，AIGC天然的对UGC内容友好，也有望丰富社交玩法，进而产生新的付费点。因此，MMORPG品类有望迎来更强的爆发期流水表现、更缓慢的衰减、以及更高的稳态期流水。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入89/102/110亿元，同比增长15%/15%/9%；实现归母净利润15/19/22亿元，同比增长6%/30%/14%。我们给予公司24年目标PE25x，并以10%贴现至23年，对应目标市值428亿元、目标价22.09元、PE-23E29x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品上线进度、流水表现不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧。

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