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深耕商业零售，获批免税牌照，形成“有税+免税”多业态协同发展格局。公司目前是全国规模最大的商业零售集团之一。公司深耕传统商业零售领域，拥有百货、购物中心、奥莱、超市等多个业态。同时，公司于2020年获得财政部授予的免税品经营资质，成为国内首家获得免税牌照的百货企业，首个免税项目于2023年1月落地海南万宁。公司目前形成了百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协同的发展，自营加线上相结合的“5+2”业务模式。

传统零售业态：疫后持续恢复，购物中心和奥莱表现较好。传统零售业态疫后持续恢复，百货/购物中心/奥莱为传统零售三大主要业态，相对占比60%/24%/16%。营收方面，2022年百货/购物中心/奥莱分别实现营收55.38/21.66/14.78亿元，同比-22.11%/+5.07%/-8.03%，百货业态下滑明显，2023Q1奥莱业态同比增长30.55%，成为恢复最快的业态，预计全年将保持较高增长；坪效方面，过去3年，百货业态和奥莱呈下降趋势，购物中心稳中有升。未来在传统业态的改革转型过程中，各业态经营效率有望不断提升。

免税业务：离岛免税实际落地，王府井国际免税港正式开业，踏上新征程。2023年1月王府井项目于海南万宁开启试营业，并于4月正式开业。我们认为离岛免税业务成长性可期：1）政策驱动：自2011年我国实施离岛免税政策以来，政策持续放开，极大吸引游客前往海南消费，推动海南免税市场蓬勃发展；2）客流增长：万宁属海南新兴旅游冲浪胜地，随着万宁全面实施体旅+文旅融合战略，客流增长潜力大；3）错位竞争：三亚及海口免税店相对饱和，选址万宁避开直接竞争，未来成长性较高。此外，王府井海垦广场落地海口国贸商圈，占据优势区位，布局有税商业，未来或有发展离岛免税的可能性。

积极布局市内+口岸免税店，长期来看有望成为第三增长极。公司近期表示正积极在北京发展市内免税和口岸免税业务，争取早日落地。近年来市内免税相关政策频频推出，国人市内免税店有望迎来新的发展阶段。我们认为公司聚焦北京，背靠北京国资委和首旅集团，自有门店资源丰富，具有先发优势和成本优势，待政策落地后，公司市内免税业务有望率先从北京发力，或借助环球影城等旗下资源开展业务，我们预计北京地区成熟市内店规模预计在100-180亿元，发展空间巨大。同时，公司正在加快对口岸免税店的布局，或在北京首都机场和大兴机场实现落地。

投资建议：我们看好长期消费回流趋势，期待市内免税政策落地，预计公司2023-2025年实现营业收入141.56/164.65/191.24亿元，分别同比增长31.07%/16.31%/16.15%，实现归母净利润9.92/13.39/17.69亿元，同比增长409.05%/34.98%/32.11%，对应PE为24X/18X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：离岛免税消费力恢复不及预期风险，市内免税政策落地时间及力度不及预期风险，市场竞争加剧风险。

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