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公司发布2023年半年报。23H1公司营收193.42亿元，同比-2.58%，归母净利润12.51亿元，同比-24.59%。23Q2营收95.37亿元，同比/环比-6.4%/-2.7%，归母净利润6.86亿元，同比/环比-30.3%/+21.2%。

产品结构升级+产能释放，木浆系增速靓丽。分产品看，纸：23H1公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/淋膜原纸营收65.4/15.8/45.6/9.0/6.9亿元，同比分别+30.9%/-8.3%/-20.0%/+28.9%/-5.9%。双胶纸、生活用纸增速靓丽主因1）产品结构升级：加大差异化产品开发力度，其中文化纸差异化产品23H1同比增长50%；2）产能持续释放：年初公司广西40万吨双胶纸PM3产线（原山东基地PM23）搬迁完成并顺利投产、4月特种文化纸机PM1技改落地投产，广西生活用纸一期15万吨产能年初竣工投产。浆：23H1溶解浆、化学浆、化机浆营收19.08/10.48/9.56亿元，同比-26.5%/-23.8%/+5.4%，浆价迅速回落制浆业务同比下滑。

23Q2盈利环比持续改善。23H1公司毛利率/净利率14.8%/6.5%，同比分别-1.7/-1.9pct。上半年高价浆库存影响仍存，公司当前木浆自给率约55%~60%，一定程度抵消高价浆压力。23Q2毛利率16.13%，同比/环比-2.8/+2.6pct，净利率7.22%，同比/环比-2.4/+1.4pct，23Q2盈利环比改善。根据海关数据，年初至今进口木片价格持续走低，6月进口阔叶木片较年初-17.3%，23Q2溶解浆均价环比-1.3%，预计Q2溶解浆盈利边际改善。费用方面，23Q2销售费率/管理费率/研发费率/财务费率0.4%/2.5%/3.0%/2.7%，同比+0.01/-0.1/+0.6/+0.3pct，汇兑损失与研发投入使得期间费用同比小幅提升。7月以来，公司文化纸发布两轮幅度200元的提价函，随教辅教材招标旺季来临，提价有望逐步落地。

投资建议。公司三大基地全面协同发展，南宁一期项目中100万吨高档包装纸及配套50万吨本色浆线将于23Q3陆续投产，公司纸、浆合计产能将接近1200万吨，看好林浆纸优势持续深化。预计公司23-25E归母净利润分别29.85/35.41/40.18亿元，同比+6.3%/18.6%/13.5%，对应PE为10.6X/8.9X/7.9X，维持“买入”评级。

风险提示木浆价格大幅波动、产能投放不及预期、市场竞争加剧。

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