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1、导语：公司天然碱法成本有望达行业最低，塔木素天然碱矿打破资源限制，周期下行更彰显成本优势。

2、投资要点：

（1）公司天然碱法成本优势明显。2022年国内氨碱法/联碱法/天然碱法合成纯碱工艺占比分别为45.6%/49.4%/5%，天然碱法属于物理开采方法，成本优势显著。按2023年6月原料均价测算，联碱法/氨碱法/天然碱法平均生产成本分别为1239.1/1375.7/736.3元/吨。凭借天然碱法成本优势，公司纯碱业务毛利率显著高于竞争对手，2022年公司纯碱业务毛利率达57.7%，行业3家合成法龙头公司纯碱业务平均毛利率为31.3%。周期下行公司更彰显成本优势，预期在价格底部仍能维持可观的利润空间，周期反转时业绩向上弹性更大。

（2）公司坐拥稀缺天然碱矿资源，塔木素碱矿投产释放利润空间。公司是目前我国采用天然碱法生产的纯碱龙头，掌握国内大部分天然碱矿资源。塔木素天然碱矿是我国已探明的最大天然碱矿，保有矿物量达7.09亿吨；公司总投资211亿元开发塔木素项目，一期预计于2023年中释放纯碱/小苏打产能500/40万吨/年，6月28日第一条产线已投料试车成功，二期项目预计于2025年末释放纯碱/小苏打产能280/40万吨/年。公司将依托内蒙古地区低价煤炭资源夯实成本竞争力，预计纯碱市占率2023年将达国内第一，2025年持续提升至约22%。

（3）我们预计公司新产能投产后将加速行业老旧产能出清。市场对公司的担忧主要在塔木素500万吨/年天然碱对供给冲击远超以往，行业可能陷入长周期的盈利下行。但我们认为本轮纯碱周期与以往不同，供给端天然碱法的成本优势将改变行业参与者认知，加速高成本老旧氯碱、氨碱装置的出清。我们对比13-14年行业景气低点，纯碱供给过剩，价格接近成本线，产能无法顺利出清；我们认为当时长期底部的主要原因是成本拉不开差距，行业参与者不愿率先退出市场。而本轮周期的不同是天然碱法具有明显成本优势，老旧边际产能现金流亏损的时间有望缩短，产能出清大概率加速。23-25年间纯碱行业计划释放产能1190万吨，其中公司天然碱法新增产能780万吨，成长空间广阔。

3、投资建议：看好公司通过塔木素天然碱矿强化成本优势，释放盈利空间，提升市占率，稳固纯碱龙头地位。预计2023-2025年归母净利润为34.04/34.66/43.47亿元，当前股价对应PE分别为7.92/7.77/6.20，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

4、风险提示：塔木素天然碱矿项目开发进度不及预期、控股股东财务风险、纯碱价格回落超预期、产能出清不及预期。

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