基本盘支撑Q2收入维持高增

23Q2中高价/其他酒类分别实现收入45.0/17.7亿元，中高价酒占比环比-3.4pct；省内外分别实现收入25.2/37.5亿元，分别同比+41.3%/+26.5%，省内占比同比+2.6pct。我们认为省内基本盘支撑了收入维持高增长；中高价格酒结构短期小幅度扰动，我们判断主因玻汾所在的其他酒类全年任务进度更快。根据公司公告青花系列收入占比45+%计算，预计23H1青花系列收入同比增长30-40%，青花系列占比同比提升5pct。

23H1合同负债同比+18.8%，我们判断次高端价格带消费与宏观经济环境相关度更高，汾酒基本盘有能力支撑收入业绩维持良性增长，看好下半年宏观经济恢复带来的需求弹性。

【资料图】

短期产品结构变动，费用率贡献业绩增长

23Q2毛利率77.8%，同比-0.6pct，我们认为主要是短期产品结构变动，预计基础产品增速更快所致，不过青花系列预计仍然维持较好增长（23H1同比增长30-40%）。23Q2销售/管理费用率分别同比-4.9/-0.1pct，销售费用率下降预计主因广告及业务宣传费减少（23H1同比-17.4%），我们认为青花系列仍处于品牌和渠道扩张期，渠道投入和消费者培育策略维持不变；管理费用中职工薪酬23H1同比+24.6%，我们判断主因渠道扩张销售人员数量增加带来的薪酬成本增加。23Q2净利率31.0%，同比+3.3pct，主要为销售费用率贡献。

看好汾酒优质资产在行业集中和价位升级趋势中享受红利

产品结构角度，我们认为“抓两头、带中间”战略不变，玻汾长期作为公司收入业绩确定性支撑，青花系列在品牌、渠道和消费者长期投入作用下贡献结构升级。

渠道角度，我们认为汾酒的品牌势能仍然在省外延续，23Q2末经销商净+128家，全国可控终端数量120万家仍有渠道渗透空间。

组织结构角度，我们认为人事问题基本结束，股价已经对这部分预期做出了充分反应。中长期在行业集中和价位升级趋势红利的β下，汾酒以优质资产为基础，叠加更为深化的组织能力提升，将有望贡献α投资价值。

投资建议

维持盈利预测不变，23-25年收入329/405/488亿元，归母净利分别105/136/170亿元，EPS分别8.64/11.13/13.95元，2023年8月24日收盘价229.92元对应23-25年PE分别27/21/16倍，维持买入评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

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